豪悦护理是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。2021年公司营业收入和归母净利润增速分别为-5%/-40%，根本原因是疫情导致的成人卫生用品销售端受一定的影响，并且受国际原油市场的影响，高分子树脂、无纺布、木浆等公司主要原材料采购成本较上年涨幅较高，造成生产所带来的成本上升和净利润下降。从成本看，2021年公司原材料占比达到81%。今年6月原油期货价格达到高点，随后逐渐回落，并且国内无纺布河南市场行情报价也从5月的1.2万元/吨降低到6月底的1.1万元/吨。公司采购的木浆均为针叶木浆，根据中国造纸业协会的数据今年6月以来价格有望企稳。因此，公司上游原材料价格上涨压力将逐步缓解，公司业绩将进入修复期。

　　公司品牌客户主要以ODM模式进行销售，兼顾少量自有品牌打造。公司不仅负责生产加工，而且负责设计研发。2017-2019年，公司ODM模式出售的收益占比逐年增加，由81.98%提高至91.59%。公司持续进行研发投入，多个新技术解决消费者痛点，增强下游客户的粘性。其中，公司研发的第4代无木浆多维复合芯体结构与木浆芯体相比，使用“无纺布+高分子吸水树脂”的配方结构，应用了热风穿刺熔融固结技术。具有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀、平整不起坨等诸多优点，提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面的性能，可有效提升产品档次。公司研发的第四代易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，以及超透气新型婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾将陆续商业化应用和推广。

　　公司最初是以金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司的ODM企业起家，国际优质客户抗风险能力强，营收增长确定性强。2018年以来乘新零售增长之风，公司积极拓展凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景兴健护、Eleser等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等。同时公司抓住“中国质造”等市场机遇，在婴儿卫生用品领域、成人失禁用品领域及女性护理用品领域建设数十个自有品牌，2017~2019年自有品牌出售的收益分别为1.35/1.45/1.62亿元。新锐客户和自有品牌的拓展促进公司市占率的进一步提升。

　　2017-2019年公司基本的产品的产能利用率持续处于高位，为突破产能的增长瓶颈，公司加大对婴儿纸尿裤、经期裤等固定资产生产设备的投入。2020年公司广泛征集资金投资新增年产6亿片吸收性卫生用品人机一体化智能系统技改项目，及年产12亿片吸收性卫生用品人机一体化智能系统生产基地建设。其中6亿片吸收性卫生用品于2021年底已经投产。12亿片吸收性卫生用品截至1H22工程进度为74%，达产后公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、卫生巾、经期裤的产能将分别达到28/3.6/9.6/4.5亿片。市场方面，由于以印度、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等为代表的新兴市场国家人口基数较大，劳动力成本低，因此公司开始拓展东南亚市场。2021年，泰国子公司陆续开始投产，自主品牌产品成功进入当地市场销售，同时也向东南亚等国家开展出口业务；并同步开展自主厂房建设，按计划有序推进基建施工，预计2022年下半年完成从租赁厂房搬迁、设施安装调试及投产。

　　公司短期疫情和成本端压力将有望陆续缓解，业绩逐渐进入上修期。公司作为个护吸收用品ODM有突出贡献的公司，积极开发新产品提升客户粘性。在研发、产能、客户方面已形成竞争优势，新产能、新市场的拓展提高增长天花板。我们预计2022~2024年公司EPS为2.42/2.98/3.42元，对应PE为19/15/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。