今日研报线索的主角是豪悦护理。ROE竟然高达65%？这样的数据在几千只A股中名列前茅，优秀如贵州茅台也才30%-40%的ROE。

　　公司主要为各大跨国企业来提供个人护理产品，基本的产品包括：经期裤、卫生巾、护理垫、纸尿布、成人失禁产品等吸收性卫生产品。

　　护舒宝（宝洁）、苏菲（尤妮佳）、乐而雅（花王）高丝洁（金佰利）、维达湿巾纸，还有别的常见的纸尿布产品。

　　对比同行中顺洁柔、恒安国际、维达国际竞争力明显。所以在这些优势加持下ROE高达：65%。另外提一句，公司还是现金奶牛，销售现金流/营业收入高达1.05。

　　核心竞争力：吸水芯体技术优秀，同时兼具干爽、透气、柔软、不坨的效果和轻薄的外观

　　这类产品购买初期纯看品牌宣传（广告），而长期复购就看穿着舒不舒服了。豪悦护理的产品还是穿着舒服的。

　　公司是高新技术企业，据招股书说明，公司及子公司已获专利 113项，包括7项发明专利、89项实用新型专利和17项外观设计专利。同时16 年，公司参与起草了国家标准《纸尿裤规格与尺寸》（ GB/T 33280-2016），也作为主要起草单位编制了浙江制造标准《裤型卫生巾》（T/ZZB 0744-2018），目前公司正受邀起草国家标准《妇女用纸质卫生裤》。

　　单纯的吸水不难，难在如何兼具干爽、透气、柔软、不坨。豪悦护理在10 年研发出了新型无木浆多维复合芯体结构，经过多年升级已达到第四代。具有轻薄、柔韧、不易断层，吸水后整体膨胀、平整不起坨等特点，也兼具干爽、透气、柔软。

　　这样的性能能提高产品档次，在护理产品中提升产品溢价。公司在无木浆多维复合芯体材料方面的研发和技术优势已引起不少跨国公司的重视。

　　按19年主营构成，公司的收入来源主要是婴儿卫生用品67%和女性卫生用品17%，成人护理用品占比11.9%。公司在高档护理产品上技术优秀，将受益于品质升级。近些年婴儿拉拉裤、复合芯体纸尿裤、经期裤等性能更好价值更高的升级产品不断涌现。消费升级仍有较大空间。

　　18年我国吸收性卫生用品市场规模在1188.7亿元，目前公司的营收在66亿。证星研究院认为公司的未来在产品消费升级的研发上。

　　从我国的人口结构上看，有婴儿出生率下降的风险。但在市场渗透率和消费升级的角度看，仍有空间。

　　从渗透率来看，2000 年我 国婴儿卫生用品的市场渗透率仅有 2.1%，2018 年已提升至 63.9%，与发达国家 90%渗透率相比，仍存在逐步提升空间。至于二孩政策，大家就随便乐乐就好。

　　女性用品市场国内基本成熟，13-18年复合增速在9.7%左右。市场较成熟，但也有升级空间。18年多个方面数据显示，公司在升级产品经期裤上的市占率高达：40%是经期裤的绝对龙头。将受益于女性卫生用品的消费升级。

　　经期裤的产量年均复合增长率高达87.95%，19年的产能利用率高达129.6%，产销率也从始至终维持在90%以上。这表现出一定的市场需求旺盛。

　　成人护理用品市场目前还是处于导入期阶段。品牌集中度很低，也没这个消费习惯，对价格还是较为敏感。但随着中国的老龄化加速，中国改革开放的第一批有钱人变老后，这部分的市场潜力将慢慢的变大。老人产品和婴儿产品也比起女性产品使用频率更高。

　　公司前五大客户销售占比近三年稳定在 45%以上水平，公司主要收入90%来源于ODM。国际大品牌主要就看尤妮佳、金佰利、花王、宝洁、维达等，这类客户考核体系严格，一旦绑定一般很稳定，类似山东药玻。以卫生巾为例，中国前十大销售额占比在82%左右，尤妮佳、宝洁、金佰利、花王就是前十里的。

　　另一方国内品牌也是这几年的主要增量，主要看凯儿得乐（近年销量猛涨，微商第一品牌，销售占比达21%）、BEABA等。公司自有品牌康福瑞、希望宝宝等起步不错，但目前占比较小。国内此类产品在传统媒体渠道上竞争不过国际大牌，那些大牌太能砸广告了，但在电商、抖音等新渠道上有弯道超车可能。

　　我们可以从下图看到自有品牌的搭建基础都靠线上销售，公司朱时茂代言的康福瑞成人拉拉裤在京东等电商上销量不错，这也侧面说明了新渠道是弯道超车的机会，另一方面公司近年疯狂贡献增量的微商第一品牌凯儿得乐也是这一趋势的佐证。

　　证星研究院认为，国内品牌包括公司自有品牌有不错的成长潜力，主要看拥抱新渠道的能力。长期看，自有品牌贡献利润的潜力将高于和国际大牌做ODM的业务，但这取决于公司线上渠道的建设和挖掘国内客户的能力，目前给太高预期还早，但可关注这方面动向。

　　总得来说证星研究院认为豪悦护理是一家需要我们来关注的公司，公司只要保证技术优势，凭借高端客户的背书就可能继续增长。目前行业千亿的空间，公司仅66亿的营收确实还有较大改善空间。公司未来增长主要看产品消费升级的研发、新客户的挖掘。长期看赛道9%左右的行业增速可以期待，凭借公司超强的赚钱能力，将成为强大的现金奶牛。随着消费升级渗透率提升，老龄化加速，证星研究院认为14%的中期增速可以期待，而且只要技术优势保持，拉到几个大客户，业绩就可能超预期增长。天风证券给予20年、21年、22年业绩增速在107%、5%、和28%。

　　1. 原材料风险：公司产品主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂、木浆、热熔胶和包装袋， 原材料的价格变化对公司利润有一定的影响。

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