仙乐健康（300791SZ）投资价值分析报告：花了钱的人健康关注度提升营养食品 CDMO 有突出贡献的公司业绩有望稳健增长

　　（原标题：仙乐健康（300791.SZ）投资价值分析报告：花了钱的人健康关注度提升，营养健康食品 CDMO 有突出贡献的公司业绩有望稳健增长）

　　消费者对健康关注度提升，营养健康食品 CDMO 有突出贡献的公司业绩有望稳健增长

　　健康食品市场规模一直增长。根据欧睿数据，预计 2022-2025 年美国、

　　2023 年 10 月，公司公告 2023 年限制性股票激励计划，首次授予激励对

　　营养健康食品最重要的包含保健食品、营养功能食品、特殊膳食食品和营养强化食品。一般而言，营养健康食品是指通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，对特定的人群具有平衡营养摄取作用，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，但不以治疗疾病为目的，也不能代替正常饮食的食品。

　　随着居民收入水平提升，消费者健康意识逐步提升，人们的健康管理也从“事后干预”转变为利用营养健康食品等手段进行“事前预防”。根据欧睿数据，美国、澳大利亚等发达国家营养健康食品人均消费额较高，2022年，美国、澳大利亚、韩国营养健康食品人均消费额分别为169、117、116美元，我国营养健康食品起步较晚、渗透率较低，2022年我国营养健康食品人均消费额为25美元。

　　根据IMF10月发布的《世界经济展望》，发达经济体2023年经济稳步的增长预测值为1.5%，2024年增幅将放缓至1.4%。其中，美国2023年经济稳步的增长预测值为2.1%，2024年增速将放缓至1.5%；欧元区今明两年经济稳步的增长预测值分别为0.7%和1.2%；新兴市场和发展中经济体今明两年经济稳步的增长预测值均为4.0%。由于我国第三季度经济稳步的增长表现强于预期以及最新发布的一系列政策，IMF上调此前预测的2023及2024年中国经济稳步的增长预测，预计我国实际GDP在2023年将增长5.4%，2024年将增长4.6%，相比此前发布预测，此次发布的预测值均上调了0.4个百分点。同时，IMF同月发布的《亚太地区经济展望报告》预测，2023年亚太地区全年经济增长率有望达到4.6%，高于2022年作出的3.9%的增长预期，亚太地区经济韧性较强，有望成为营养健康饮食业新增长点。

　　据安永发布的《2023未来消费者指数报告》，在全世界内，“性价比优先”群体与“健康优先”群体是两个占比最大的消费者群体。在中国，“健康优先”群体仍然是最大的花钱的那群人。同时，未来三年中国消费者消费行为的意识和谨慎程度调研中，79%的消费者认为更在意且谨慎对待身体健康。

　　美国、中国及欧洲是全球营养健康食品主要市场，根据欧睿数据，2022年美国、中国、欧洲营养健康食品市场规模分别为564、358、232亿元，2019-2022年行业复合增速分别为6.4%、6.2%、5.5%。近几年，受益于经济迅速增加，居民医疗保健支出逐步提升，部分国家相对放宽营养健康食品的审核条件，东南亚营养健康食品市场保持迅速增加。根据欧睿数据，2022年澳新及东南亚营养健康食品市场规模达到137亿美元，2019-2022年市场复合增速为7.2%，高于中国、美国及欧洲地区。随着居民对健康关注度提升，营养健康食品受众从老年人、孕妇不断拓展，生产商加强研发，满足婴童、青少年、成年人到中老年人等不同人群的不同健康需求。人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动营养健康食品市场规模一直增长。根据欧睿数据，预计2022-2025年美国、中国、欧洲、东南亚及澳新地区营养健康食品市场增速有望达到4.7%、6.4%、6.3%、8.5%，至2025年上述地区市场规模有望达到648、455、290、174亿美元。

　　中国营养健康食品CDMO行业CR5不足20%，中美欧市场均存在大量长尾企业，市场分散度高。随着行业有关政策法规出台，行业发展趋向规范化，预计部分规模小、设备老旧的企业将逐步退出市场；同时，头部消费品企业、药企等持续并购整合小品牌，大型品牌公司对代工企业的资质、研发、生产等各方面能力的要求更高，也将淘汰部分水平较低的代工企业。在剂型技术、功能品类等方面具备特定优势的B端企业将有机会通过行业整合、市场扩张等方式扩大市场份额。

　　仙乐健康成立于1993年，是具有全球竞争力的中国营养健康食品CDMO有突出贡献的公司，公司专注营养健康食品B端业务，为客户提供从产品线规划、产品配方开发及升级、产品注册支持、产品生产与包装、产品交付及营销支持的一站式服务。公司销售模式分为ODM、CDM、OEM模式，因产品品类众多，一般与客户合作会多种模式并存，前两种是公司主要的业务模式。

　　公司拥有全剂型平台开发能力，从产品形态分类，主要有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠、维浆果®、萃优酪®等创新剂型。在核心剂型和基础剂型上，公司聚焦规模生产，为客户提供全链路、一站式的服务，树立行业标杆。对于创新剂型，公司依托专业的市场团队和研发技术团队，不断推出前沿的营养健康食品解决方案，满足客户的多样化需求，帮助客户迅速打开市场，为差异化赋能。公司目前是国内第一家规模化生产植物基软胶囊的营养健康食品企业，是行业内少有的可供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品的企业。

　　按照功能需求，公司建立了完善的产品线，覆盖了全生命周期的不同功能品类，其中包括针对全人群的基础维矿、免疫力与精力提升；针对女性的美丽健康、体重管理；针对中老年人的骨骼关节、心脑健康与代谢等，可满足从婴童、青少年、成年人到中老年人等不同人群的不同健康需求。

　　公司客户主要分布于中国、欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌公司、连锁药店、现代商超以及在营养健康领域拓展新业务的社交电商、食品以及化妆品企业等各种不同类型和经营模式的头部企业，同时，公司与健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业建立了战略合作关系。

　　2016年公司收购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国Ayanda 100%股份。2023年1月，公司通过全资子公司Sirio Healthcare Holdings LLC.收购了北美领先的营养健康产品合同研发制造商 Best Formulations LLC （以下简称BF）71.41%的股权。通过中美欧三大生产基地的跨国协同能力，公司能够全方位满足国际品牌、本土品牌的生产需求，满足客户的全球供应需求，实现本土品牌敏捷研发与供应，抓住业务增量契机，规避供应链风险。通过集团全球协同采购，获得战略物料更优的价格。此外，有利于利用中国工程师红利满足全球研发能力输出，既保证研发质量和速度，又降低人才成本，保持强竞争力。

　　受益于产能优势、客户优势等因素，2019-2022年公司在中国、欧洲、美洲、东南亚及澳新区域市场年复合增速分别是15.8%、-3.3%、49.5%、93.3%。同时期以上地区行业年复合增速分别为6.2%、5.5%、6.4%、7.2%，公司在中国、美洲、东南亚及澳新保持远高于行业的市场增速。

　　随着公司逐步拓展海内外市场，公司营业收入从2019年的15.80亿元增长至2022年的25.07亿元，三年复合增速为16.65%，归母净利润从2019年的1.43亿元增长至2022年的2.12亿元，三年复合增速为14.20%。受益于现有业务增长及合并Best Formulations，2023年前三季度，公司实现营业收入25.03亿元，同比增长39.96%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长5.10%。

　　公司毛利率较为稳定，2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为30.15%、6.38%，由于市场营销活动恢复以及收购Best Formulations 合并销售费用等原因，公司销售费用率有所上升。公司加强费用管控和降本增效，管理费用率有所下降，2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为7.41%、12.82%、1.41%、3.02%。

　　中国、美洲和欧洲是公司的主要市场，2023年上半年，中国、美洲、欧洲、其他地区分别实现营业收入7.98、4.40、2.59、0.47亿元，2019-2022年营收复合增速分别为15.77%、49.50%、-3.28%、60.30%。2023年上半年，以上地区毛利率分别为32.47%、20.59%、34.26%、34.78%。

　　2.3.1全剂型平台开发能力公司拥有全剂型平台开发能力，包括软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠、维浆果®、萃优酪®等创新剂型。公司的核心剂型具备有全球竞争力的产能和技术，处于行业标杆地位，是公司的重要利润来源；基础剂型是公司的配套剂型，产能和技术水平在行业处于前列；创新剂型是公司技术能力的体现，公司依托专业的市场团队和技术开发团队，不断推出前沿的营养健康食品解决方案，实现用户的多样化需求，给予客户差异化赋能，具有较强的议价能力，创新剂型是公司未来的增长点。立足于剂型战略，公司推进了软胶囊车间升级改造，逐步建设符合智能工厂标准的自动化、信息化软胶囊生产车间；实施生产人员柔性管理系统，推动跨车间跨剂型多技能员工的交叉培训，提升供应链柔性，灵活配置资源，快速、准确响应客户的需求，特别是新锐品牌对小单快返的需求。公司软胶囊的产能利用率的占比比较稳定。软糖随着产线产能逐步爬坡，三季度产能利用率也达到较高水平。功能饮品随着瓶装饮品和新兴业务的恢复，产能利用率逐步提升。随着产能利用率的逐步提升，以及全球协同采购带来的成本优势，公司盈利能力有望进一步改善。2.3.2研发优势营养健康食品在不同国家有不同的准入和监管标准，部分地区将营养健康食品的监管纳入药品管理体系，部分地区则纳入食品管理体系。获得各主要消费市场的准入和监管许可是营养健康食品出口业务的必要条件。公司收购的BF具有美国食品药品监督管理局批准的药品生产资质、美国膳食补充剂（保健食品）NSF-cGMP 认证、加拿大天然健康产品厂地注册资质、美国食品营养委员会认证、美国农业部USDA有机认证等十余项质量认证，收购BF将进一步丰富公司在主要消费地区的营养健康食品市场准入资格。我国保健食品管理办法实行注册、备案双轨制。其中规定使用原料已列入保健食品原料目录的保健食品和进口的补充维生素、矿物质等营养物质需备案，其他类别需要注册。由于目前备案范围仍较为狭隘，注册制下申报批文需耗时2-3年，备案制免去了技术审批环节，申请周期缩短至3-5个月。因此前端的配方研发及充足的批文储备是B端的核心竞争力。公司拥有一支具备市场洞察、产品设计、合规论证、研究试验、功效验证、产品升级能力的复合型研发团队，团队成员来自全球多个世界排名顶尖的大学，能够快速把握市场发展趋势，将市场需求及时转化成合规安全的新产品。公司在全球现有五个研发中心：中国汕头总部研发技术中心聚焦于制剂研究和创新剂型的研究与孵化，具备标准研究与安全验证能力，同时配备完整的中试生产线，被认定为“广东省营养健康食品国际化工程技术研究中心”和“广东省企业技术中心”；中国上海的研发中心以“激活创新的平台”为定位，专注循证营养功能研究、创新原料研究与孵化、功效验证与机理研究、功能验证与上市后评价等，同时具备为客户提供联合创新和端到端的敏捷创新服务的能力。此外，公司在中国马鞍山、德国法尔肯哈根和美国加利福尼亚均设有研发创新基地。全球五大研发中心共享前瞻技术，借助中国工程师红利，快速实现从概念开发到商业化落地。公司具备快速、有效将研发成果转化为产品推向市场的能力，可满足从婴童、青少年、成年人到中老年人全生命周期的不同人群的多样化健康需求，也可满足孕妇等特殊人群的健康需求，为客户和消费者提供了多样化的不同选择。公司现有超过4000个成熟营养健康食品配方，37项发明专利。截至2023年6月，公司拥有103项保健食品注册证书及226项保健食品备案凭证。今年上半年，公司取得5项保健食品注册证书及30项保健食品备案凭证。所有配方均在不同程度上转化为具体产品先后在国内外市场进行销售。公司每年不断推出创新品种，满足客户需求，填补市场空白。

　　对比可比公司运营效率，选取保健品领域汤臣倍健、金达威、康比特、百合股份为可比公司。存货周转率方面，仙乐健康在可比公司中处于第一位，仙乐健康、汤臣倍健、金达威、康比特、百合股份2023年前三季度存货周转率依次为5.40、2.92、1.89、1.97、2.84；应收账款周转率方面，上述公司2023年前三季度应收账款周转率依次为4.97、15.90、5.99、6.03、15.73；总资产周转率方面，仙乐健康在可比公司中处于中等水平，上述公司2023年前三季度总资产周转率依次为0.55、0.56、0.43、0.57、0.37。

　　对比可比公司管理效率。销售费用率方面，仙乐健康、汤臣倍健、金达威、康比特、百合股份2023年（TTM）销售费用率依次为7.10%、40.20%、9.86%、19.53%、9.48%；管理费用率方面，上述公司2023年（TTM）管理费用率依次为10.40%、4.34%、12.65%、5.63%、4.37%；财务费用率方面，上述公司2023年（TTM）财务费用率依次为1.43%、-0.55%、-0.35%、0.18%、-1.59%。

　　a. 受益于消费者对健康关注度提升，营养健康食品行业有望稳步增长，品牌力及渠道力更强的品牌，有望保持更高增速。中国及东南亚地区营养健康食品渗透率仍有较大提升空间，公司客户类型丰富，中国及东南亚地区有望维持高增长。Q3开始美洲区客户去库存情况已逐步消退，Q3和Q4的销售收入和订单都呈现正增长。美洲BF传统业务Q3已经盈利，个人护理产线的产能逐渐爬坡，软糖产线也将在年底试生产，有望为公司带来新增长。

　　b.公司拥有中美欧三大生产基地，能够利用全球采购增强成本控制能力，随着新产线爬坡，以及内部降本增效持续推进，公司毛利率有望稳步提升。

　　c.结合往年数据，将中国、美洲、欧洲、其他地区的2023年收入增长预测均设为16%、70%、30%、90%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为12%、45%、15%、50%。

　　d.结合往年数据，将中国、美洲、欧洲、其他地区的2023年毛利率预测设为30%、34%、31%、39%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的毛利率设定为31%、35%、32%、40%。

　　选取食品加工领域汤臣倍健、金达威、百合股份为可比公司，同时选取食品加工行业均值作为参考，以2023年11月28日数据为基准，可看出仙乐健康PE（TTM）处于较低水平。

　　对比汤臣倍健、金达威、百合股份估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值27X-35X，对应股价41.04元/股-53.20元/股为合理估值区间。

　　我们以预测的2023-2025年EPS分别为1.52、2.16、2.74元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为62.47元。

　　营养健康食品行业品牌力及渠道力更强的品牌，有望保持更高增速。公司是行业内少有的可供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品的企业，客户类型涵盖医药企业、直销企业、营养健康领域拓展新业务的社交电商、食品以及化妆品企业等各种不一样和经营模式的头部企业，公司具备剂型、批文储备及客户优势。目前，美洲客户去库存情况已逐步消退，美洲、中国及东南亚市场有望为维持良好增长。

　　2023年10月，公司公告2023年限制性股票激励计划，首次授予激励对象共计76人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员，拟授予激励对象的限制性股票数量为154.6250万股，有望进一步激发员工活力。

　　根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为45.60元/股，对应2023年PE为30倍。以2023年11月29日收盘价35.68元/股为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有27.80%的上涨空间。

　　根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。

　　公司业务覆盖中国、美洲、欧洲等全球市场，因此，公司的经营业绩、财务状况及前景受到各区域经济、政治、政策和法律变动等因素的影响。此外，地缘政治冲突、战争等因素也将加大加深对经济及行业的影响。

　　公司境外出口业务较多，主要出口地为美洲及欧洲地区。近年来，人民币汇率双向波动的弹性和幅度加大。如汇率大幅波动会对公司的出口业务产生影响，如汇兑损失大于汇兑收益，则会给公司经营业绩带来不利影响。

　　公司产品品类众多，原材料较为分散，原材料采购价格的上涨将对产品毛利率产生一定影响。同时，随着公司销售规模的不断扩大，原材料需求不断增加，可能出现某些原材料供应量短缺，不能满足公司生产销售需求的情况。

　　营养健康饮食业近年来增长较快，各类经营主体不断加入，从事营养健康食品生产经营的企业数量增长迅速，其中不乏跨行业进入者，这使得行业竞争激烈，竞争格局复杂。

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