消费怎么了？

　　这与前段时间消费的蓬勃似乎形成了反转。9月，社会消费品零售总额名义同比增速回升至5.5%，大幅高于市场预期，剔除基数效应后的四年平均同比增速也回升0.7个百分点，9月从8月的3.2%上升至3.9%。

　　以不变价计，GDP在三季度同比增长4.9%，今年前三季度累计同比增长5.2%，均高于预期的4.5%和4.9%。中秋国庆假期，消费相关行业出售的收益同比增长21.3%，其中服务消费和商品消费同比分别增长20.9%和21.6%。

　　今年以来，消费市场历经恢复、低谷、跳升三种状态，后市如何走？钱在怎么流动？我们会走向类似日本的「第四消费时代」吗？一些来自券商和咨询公司的最新研报给出了部分答案。

　　目前，市场上一致认为，我国居民收入占GDP比重较低是消费偏低的原因。申万宏源的一份研究报告对收入偏低来源于何处进行了分析。

　　申万宏源发现，如果采用我国资金流量表来测算我国居民收入占比，其位于世界平均水平。

　　我国资金流量表口径下，居民可支配收入占 GDP 比重低点在2008年，为58.5%，而这实际上高于当年日本（56.5%）、韩国（53.7%）水平，接近德国（59.1%）水平。在2008年之后，资金流量表口径下居民可支配收入占比还有所回升，持续好于日本、韩国，至2020年平均高于日本3.6个百分点，高于韩国7.8个百分点。

　　以资金流量表为考察对象，我国居民可支配收入中劳动报酬并不低，占GDP比重和美日类似。我国居民劳动报酬占GDP比重常年维持在50%以上，和世界其他主要经济体差距并不明显。

　　不过，2023年劳动力市场最大的变化在于农民工重新流向城镇，这令城镇收入分配环节实际上向农民工倾斜。但农民工储蓄率高，消费倾向低的特点，可能也构成整体消费不足的原因。

　　此外，我国居民营收占GDP比重在2011—2020年十年间平均为7.5%，也并不低。而我国居民可支配收入中占比相对较少的是财产性收入，占GDP比重在2011—2020年十年间平均为2.6%，不仅明显低于日本，更是远远低于美国，是我国居民可支配收入占GDP比重明显偏低的根本原因。这是因为，相对于美日，我国居民更加倾向于持有实物资产特别是住房，金融实物资产规模不大，而且结构更偏向存款。

　　这份报告通过对居民收入、债务和财政等问题的分析，认为整体消费的量可能还有增长，但整体消费金额维持在相对低的水平上。其中，第三季度服务消费爆发式增长的状况难以持续，商品消费可能延续温和改善路径。

　　今年前三季度，居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，占居民人均消费支出的比重达46.1%，比去年同期显著提升了2个百分点。而且，相较于1-6月，1-9月人均服务性消费支出同比改善达到了1.5个百分点，这是在三季度较高基数上的提升。但申万宏源认为，第三季度服务消费的恢复仍有可能属于暑期报复性修复的过程，特别是家庭带孩出游等，更类似于脉冲而非可持续的过程。

　　商品消费层面，申万宏源认为，随着农民工回流城镇，及整体居民预期展望的逐步稳定，必需消费品的消费其实就是有量的支撑的。考虑到当前居民更多是收入增速承压，而非收入绝对规模收缩，必需品消费预期逐步向较高的增速改善，但可选品则逐渐缺乏进一步上行的空间。

　　首创证券分析9月经济数据发现，分商品来看，必选好于可选。其中，必选商品类别烟酒、饮料、粮油食品类增速较高，而可选类出现分化，日用品、化妆品、服装鞋帽等类别增速较低，金银珠宝、家电、中西药品增速较高。居民消费支出的四年平均同比增速也能印证，食品烟酒增速较快，可选类有所分化。

　　科尔尼的最新消费市场报告在研究了不同品类在疫情期间及开放后的增长态势后同样认为，不同品类恢复增速呈迥异的态势，恢复的节奏时间也表现出明显的差异。

　　其中，以金银珠宝、衣帽服饰、美妆、汽车等为代表的享受消费品类相对恢复速度较快，部分品类甚至达到两位数的持续增长；而以粮油、日用品为代表的生活必需品则长期保持平缓增速，受到管控开放的影响比较小；此外，以家具、家电、办公用品为代表的大件耐用品则伴随房地产市场的低迷，增速持续负增长态势。

　　科尔尼的这份报告认为，后疫情时代，人群收入的上涨的速度呈现出「中间慢、 两端快」的态势，同时人群的分化也造成了行业的复苏不平衡。反映到消费市场上，越发明显的人群两极分化导致了K型分化复苏的现象满足较高和较低消费层次人群的品类恢复势头更好，而中端消费者的需求则相对落后。高端消费者把消费作为生活态度的表达，对高奢品类有稳定的需求；低端消费者注重基本功能需求，对超高的性价比和低价产品有更大的需求。这些都使得相应的细分行业有很好的增长空间。

　　作为年度大促，今年双十一的销售表现实际上就是消费趋于理性和分化的投射。艾睿铂发布的双十一年度调研报告数据显示，消费者预期增加消费日用品（42%），以及服装、时尚和配饰（44%）、美容和个人护理产品（42%）、生活和家居用品（40%）等较高端的品类；而奢侈品的购买意愿下降幅度最大（20%）。

　　这次调研还显示，随着消费者越来越成熟，他们在选择产品时将线%）、功能性和耐用性（82%）、材料和质量（80%）以及安全性与可追溯性（80%）作为首要考虑因素。

　　需要注意的是，随着理性消费取代了感性和冲动购物，综观20个不同影响购买决策的因素，上述调研的受访者认为直播（46%）和意见领袖（KOL）的推荐（45%）最不重要。

　　申万宏源预计，2023年的居民服务性消费支出将同比增长17%以上，占居民人均消费支出规模回到2019年的45.9%水平，社会消费品零售总额同比在 7.6%左右；2024 全年居民消费支出同比增长有望达到 6.5%左右，其中，服务性消费预计保持较高增长，占比或提升至 46.8%左右，社会消费品零售总额同比在 4.7%左右。

　　这份报告说明，目前居民仍会倾向于少支出，多储蓄以保证未来支出的平滑性，消费可能阶段性和日本1990年代类似。

　　不过，科尔尼的报告却强调，中国的消费市场只是处在修复的周期中，所需的时间会比大家预想地较长，并不是全面走向类似日本第四消费时代的「低欲望消费」。

　　科尔尼把目前的中国消费市场定为「疫后恢复期」。其观察全球主要经济体在放开疫情管控后的消费恢复水平，发现除美国之外，其他几个国家、地区的消费增长也面临不同程度的挑战。

　　在科尔尼看来，后疫情时代，传统意义上注重生活方式和生活体验的中端消费市场，随着人群需求的不确定性提升，收入承压，公司可以提供的产品溢价也面临下降的压力，部分企业的生存甚至开始受到挑战。

　　另一边，传统的寡头企业份额出现下滑，市场分散度呈现上升趋势。一批精耕专业赛道的新兴品牌打破传统寡头企业「大而全」的产品线封锁，在特定领域内拔得头筹。因此， 科尔尼认为，在后疫情时代的消费趋势中，消费者不再一味追求有突出贡献的公司的品牌宣传效应，而是更加专注于产品本身的专业性与独特性，促使企业要更多投资于产品独特竞争力的打造。

　　理性消费趋势给本土品牌带来了新的机会。艾睿铂调研发现，随着花了钱的人中国品牌在产品质量和安全方面认知的加深，精明的消费者正在积极探寻比外国品牌更物美价廉的本土替代品。这一点对于购买服装品牌和配饰的年轻消费者来说尤为明显，61%的18-25岁受访者计划在今年双十一增加对中国品牌服装、时尚和配饰上的消费，这一比例在全部的产品类别和年龄组中都高居首位。

　　在消费者端，科尔尼的报告还显示，后疫情时代中消费者对于投资和消费的意愿显著下降，表现出更加谨慎、风险厌恶的倾向。

　　一方面，从存款额看，国内银行存款利率逐年下滑，而新增住户存款却持续攀升，达到十年高位；另一方面，从储蓄类型看，定期储蓄占比不断升高，居民对于保有大量流动资金的态度更加谨慎，消费意愿仍然处于低位；另外，从投资额看，全国投资增速整体下滑，民间投资增速下降尤为 明显，居民投资意愿普遍较低。三者叠加，反映当前国内消费和投资仍然缺乏动力，消费者信心尚未筑底，未来消费市场复苏任重道远。

　　不过，消费在中国已经接棒出口成为后疫情时代的核心驱动因素，而且消费韧性逐步提升。但若以所有品类恢复到疫情前的消费力为判断标准，科尔尼预计这个恢复周期在大多数情况下要到2025年才能画上小句号。

　　具体来看，在首次疫情爆发时，消费对于GDP同比增长的贡献率经历超过1年时间重回50%水平；但是在2022年第二季度的疫情冲击后，消费贡献率仅经过1个季度重新由负转正超过 50%；此后的冲击中，消费贡献率甚至未跌至负数。

　　本轮消费复苏中， 受消费确定性和消费信心关联度的影响，消费态度在不同品类上有着毫不相同的体现。科尔尼的报告数据显示，民生必要、高端追求和政策驱动三大品类成为了本轮消费复苏的排头兵，而基础享受类和滞后观望类产品受到的疫情冲击仍在持续。

　　基于其研究结果，结合世界其他几个国家后疫情行业复苏的节奏，以及各个行业的历史特征和与消费信心指数的关联性，科尔尼对中国消费品后续的恢复趋势做了研判：

　　以粮油和日用品为代表的民生必备类产品在2020年疫情初步受控后得以迅速恢复到疫情前水平。随后的2021-2022年期间，高端享乐类产品也已完成了其消费趋势基本面的修复。政策驱动类的消费品如汽车等将逐渐脱钩消费信心的影响，跟随政策的确定性持续波动。而基础享乐类的烟酒类产品也已经在2022年下半年完成了其行业趋势的恢复。

　　基础享乐类中的体育娱乐、化妆品和服饰鞋帽类消费品将随着消费信心的逐渐恢复在2023年底复苏，而滞后观望类的消费品的恢复则可能延迟到2024年底至 2025 年初。